详解招商银行2023年报：净利润同比+6.2%；分红提升，行稳致远【中泰银行·戴志锋／邓美...(详解蚂蚁理财：规模超4万亿，1／3由天弘基金管理)

来源：雪球App，作者： 戴志锋，（https://xueqiu.com/1303789003/283908423）

报告摘要

综述：1、盈利增速维持稳定：营收同比-1.8%、净利润同比+6.2%。净利息收入同比-1.6%，增速转负（3Q23同比+0.1%）；净非息收入同比下降2.2%，降幅收窄（3Q23同比-5.2%）。2、单季净息收环比-1.7%，资负两端拖累息差环比下行。单季年化生息资产收益率环比下降4bp至3.68%，贷款利率下行是主要拖累项。单季年化计息负债付息率环比上升2bp至1.75%，同业负债成本是主要拖累项。3、资产负债增速及结构：资负结构稳定，Q4信贷加大投放。全年生息资产同比增8.7%；总贷款同比增7.2%，23Q4单季信贷新增1173亿，较Q3加大信贷投放，同比22Q4多增409亿。计息负债同比增9.8%；总存款同比增11.3%。全年存款净增8242亿，存款增长仍维持较高水平。4、存贷细拆：全年零售投放强，地产持续压降；活期实现单季正增。（1）贷款端：2023全年新增对公：零售：票据=50:59:-10，存量房地产贷款占比总贷款维持下降趋势，较3Q 23环比下降0.2个点至4.7%，零售贷款新增占比维持高位。（2）存款端：两大趋势延续——存款定期化+个人存款占比提升，亮点是公私活期均实现单季正增长。5、净非息同比降幅收窄：手续费承压，其他非息同比高增。净非息收入同比-2.2%，跌幅较3Q23收窄3个百分点。其中，净手续收入同比下降10.8%，较3Q23同比降幅收窄0.7个点：除结算业务外其他中收同比均有所下降；代理保险收入同比增增9.3%，其余代理业务同比维持负增。净其他非息收入累积同比增长28.3%（vs 3Q23同比+15.8%）。6、 资产质量：总体稳定，对公好转，地产不良率连续两季度改善，零售略有承压。（1）不良：不良率环比下降1bp至0.95%；单季年化不良净生成0.68%，环比下降3bp。（2）逾期：逾期率为1.26%，环比小幅提升1bp，基本维持平稳；其中逾期3个月以上贷款占总贷款比重环比上升2bp至0.70%。（3）拨备：拨备覆盖率437.7%、环比下降8.16个点，仍维持高位。（4）对公：不良率环比下降11bp至1.15%；对公房地产不良率环比下降30bp至5.01%，已连续两个季度维持下降趋势。（5）零售：不良率环比提升5bp至0.91%，但整体仍较低。7、分红率提升2个点至35%，资本指标持续向好。8、零售跟踪：金葵花和私行客户分别同比增12.0%和10.4%，总AUM突破13万亿。9、对公跟踪：FPA同比增8.4%，传统融资占比上升。

投资建议：公司当前股价对应2024E、2025E、2026E PB 0.80X/0.72X/0.65X；PE5.42X/5.28X/5.21X。在零售和财富管理赛道，逐渐积累起来“商业模式的护城河”；在于长期形成的内部市场化、外部客户导向的“企业文化”（在银行业内里是稀缺的）；在于一大批务实勤奋、专业和进取正派的中高层和业务骨干形成的“团队人员”。这些底层价值并未发生变化，仍是行业中稀缺优秀的银行，值得长期持有。

风险提示：经济下滑超预期、公司经营不及预期。

1、盈利增速维持稳定：

营收同比-1.8%、净利润同比+6.2%

全年累积营收同比-1.8%，净利润同比+6.2%，净息收增速转负，净非息降幅收窄。净利息收入同比-1.6%，增速转负（3Q23同比+0.1%）；净非息收入同比下降2.2%，降幅收窄（3Q23同比-5.2%）。4Q22-4Q23期间，累积营收、PPOP、归母净利润分别同比增长3.7%/-1.8%/-0.5%/-1.9%/-1.8%、3.8%/-3.9%/-2.4%/-2.8%/-2.1%、15.1%/7.8%/9.1%/6.5%/6.2%。

2023业绩累积同比增长拆分：规模增长主贡献、对业绩支撑9.6个点；其次为拨备计提、其他非息，分别对业绩正向贡献9和2.6个点。息差、手续费、成本和税收均为负向贡献。细看各因子贡献边际变化情况，边际对业绩贡献改善的是：1、拨备正向贡献边际上升1.7个点；2、手续费负向贡献收窄0.9个点；3、净其他非息正向贡献边际上升0.9个点；4、成本正向贡献边际上升0.7个点。边际贡献减弱的是：1、规模增长正向贡献边际下降0.5个点；2、净息差负向贡献边际走阔1.2个点；3、税收贡献转负，走弱2.7个点。

2、单季净息收环比-1.7%，

资负两端拖累息差环比下行

单季净利息收入环比-1.7%：资产端负债端共同拖累息差环比下行。单季日均净息差环比下降7bp至2.04%。

资产端：单季年化生息资产收益率环比下降4bp至3.68%，贷款利率下行是主要拖累项。1、结构因素：各类资产占比几乎维持稳定，对单季息差影响较小。2、利率因素：拖累4bp。主要是贷款利率下行16bp拖累，其他资产收益率环比均有提升。

负债端：单季年化计息负债付息率环比上升2bp至1.75%，同业负债成本是主要拖累项。1、结构因素：存款占比小幅下降0.2个点，应付债券占比下降0.6个点，央行借款提升0.9个点。2、利率因素：拖累2bp。单季存款付息率环比维持在1.64%，同业负债付息率环比上升25bp至2.44%；4季度资金面相对紧张，行业同业负债付息率均环比有提升。

3、资产负债增速及结构：

资负结构稳定，Q4信贷加大投放

资产端：1、资产增速及结构：全年生息资产同比增8.7%；总贷款同比增7.2%、债券投资同比高增18.2%。资产结构维持稳定，贷款、债券投资、同业业务分别占比63.1%、25.6%和5.4 %，占比较3Q23变动+0、+0.1和-0.1pcts，贷款增速仍低于总资产增速，债券投资维持较高增速。2、信贷增长情况：23Q4单季信贷新增1173亿，较三季度加大了信贷投放，同比22Q4多增409亿。

负债端：1、负债增速及结构：计息负债同比增9.8%；总存款同比增11.3%。存款、同业负债和发债分别占比85.3%、9.8%和2.1%，占比较3Q23变动-0.2、-0.2和-0.6pcts。2、存款增长情况：4Q23单季新增存款1625亿，全年存款净增8242亿，虽较2022年少增2595亿，但其实整体存款增长仍维持较高水平，较2021年多增1929亿。

4、存贷细拆：全年零售投放强，

地产持续压降；活期实现单季正增

贷款结构：2023全年新增对公：零售：票据=50:59:-10,（VS 1-3Q23新增对公：零售：票据=41:57:2）。1、对公：新增对公贷款投向以制造业、电力燃气水力为主，存量房地产贷款占比总贷款维持下降趋势，较3Q 23环比下降0.2个点至4.7%。2、零售：零售贷款新增占比维持高位，占2023全年新增贷款的59.2%，投放仍以小微和消费贷为主，新增占比分别为27.0%、21.4%，信用卡投放改善，新增占比环比提升2.1个点至11.5%。

存款结构：两大趋势延续——存款定期化+个人存款占比提升，亮点是公私活期均实现单季正增长。1、期限来看，企业活期存款、个人活期分别单季新增307亿、168亿，转负为正，略有改善；企业定期、个人定期分别单季新增155亿、1120亿。企业定期占比24.7%，环比下降0.3pcts。个人存款定期占比20.4%，环比上升1pcts。2、客户结构上看，个人存款占比延续提升趋势，环比提升0.7pcts至42.9%。

5、净非息同比降幅收窄：

手续费承压，其他非息同比高增

净非息收入同比-2.2%，跌幅较3Q23收窄3个百分点。其中：净手续费收入累积同比-10.8%（vs 3Q23同比-11.5%），净其他非息收入累积同比增长28.3%（vs 3Q23同比+15.8%）。截至2023年末，净非息、净手续费和净其他非息收入分别占营收35.5%、25.3%和10.2%。

2023净手续收入同比下降10.8%，较3Q23同比降幅收窄0.7个点：1、结构来看，公司中收结构保持稳定，财富管理业务、银行卡业务对中收贡献最多，其次是结算业务、资产管理业务和托管业务，分别占比30.7%、21%、16.7%、12.4%和5.7%，其中财富管理业务占比环比继续下降，其他占比均有提升。2、增幅来看，除结算业务外其他中收同比均有所下降，降幅基本都在8%以上。招银理财管理的理财产品余额2.55万亿元，较上年末下降4.49%。

净其他非息收入累积同比增长28.3%（vs 3Q23同比+15.8%）。其中，公允价值变动损益、汇兑净损益、投资收益分别较去年同期多增45.21亿、5.3亿、16.38亿，在去年年末债市波动导致的低基数上实现同比多增。

集团口径财富管理手续费详细拆解：从大财富管理价值循环链角度看各重点项目情况。1、结构占比情况，财富管理业务各项收入占比也相对均衡。受托理财、代理基金、保险、信托分别贡献财富管理手续费5.8%、5.6%、14.6%、3.5%，代理保险占比环比下降2.6个点，但同比去年年末提升2.6个点。2、同比增速情况，代理保险收入同比增增9.3%，其余代理业务同比维持负增。代理理财、代理基金、代理信托分别同比负增18.4%、21.5%、19.4%。

6、资产质量：总体稳定，对公好转，

地产不良率连续两季度改善，零售略有承压

资产质量总体仍维持稳健，不良率环比下降，公司总体安全边际仍然较高。

不良维度——不良在低位环比下降。1、不良率环比下降1bp至0.95%。2、单季年化不良净生成0.68%，环比下降3bp。

逾期维度——逾期3个月内有所改善；逾期3个月以上增加。逾期率为1.26%，环比小幅提升1bp，基本维持平稳；其中逾期3个月以上贷款占总贷款比重环比上升2bp至0.70%。逾期占比不良133.13%，环比提升2.9个百分点。

拨备维度——安全垫维持在高位。拨备覆盖率437.7%、环比下降8.16个点，仍维持高位。拨贷比4.14%，环比下降13bp。

各业务条线资产质量情况：对公资产质量好转，零售资产质量略有承压，但绝对值仍维持较优位置。1、对公：不良率环比下降11bp至1.15%，逾期率环比改善7bp至1.11%。2、零售：不良率环比提升5bp至0.91%，但整体仍较低。小微、按揭、信用卡和消费贷不良率分别黄碧上升6bp、1bp、6bp。

房地产行业及资产质量相关情况：在风险可控的前提下，公司把握结构性机会，聚焦优质企业、优质区域，选择项目现金流可以覆盖的优质业态和项目，特别是优质商品住宅项目、保障性（租赁）住房项目和经营性物业项目，支持房地产市场平稳健康发展。1、表内外规模：规模持续压降。集团房地产相关的实有及或有信贷、自营债券投资、自营非标投资等承担信用风险的业务余额合计3,990亿元，较3Q23下降3.8%。其中，公司对公房地产贷款余额2,907亿元，占公司贷款和垫款总额的4.71%，占比较3Q23下降0.21个百分点。2、对公房地产不良率环比下降30bp至5.01%，已连续两个季度维持下降趋势。公司贷款不良生成额131.24亿元，同比减少47.14亿元。

7、其他：分红率提升2个点至35%，

资本指标持续向好

分红率在较高基数上再提升2个点至35%。2023年每股现金分红1.972元（含税），现金分红金额约为497.34亿元，占当期净利润的比例提升至35.01%，在原有33%高分红率的基础上再度提升。

全年管理费同比收缩1.4%，成本收入比小幅下降。单季业务及管理费同比-4.6%，单季年化成本收入比43.4%，较去年同期下降1.4个点。全年业务管理费同比-1.4%，累积成本收入比33.6%，较2022环比小幅上升0.2个点。

核心一级资本充足率环比继续上升：高级法下核心一级资本、一级资本、资本充足率分别为13.73%、16.01%、17.88%，环比上升0.36%、0.78%和0.50%。

前十大股东变动情况：减持——香港中央结算（代理人）有限公司增持6.96万股至持仓占比18.06%，香港中央结算有限公司减持0.49个百分点至4.20%。

8、零售跟踪：

财私客户维持高增，总AUM突破13万亿

1、客户数。零售客户数突破1.9亿户。其中金葵花及以上449万户，私行客户逼近15万户。客户数增长方面，财富客户保持稳健增长。金葵花和私行客户分别同比增12.0%和10.4%，在高基数基础上维持两位数增长。

2、AUM。管理零售客户总资产突破13万亿，其中金葵花AUM为6.3万亿，金卡及普卡、金葵花AUM分别同比增10.9%、4.4%。截至3Q23，私行AUM为4.1万亿，2023年报未披露私行AUM数据。

9、对公跟踪：

FPA同比增8.4%，传统融资占比上升

1、公司客户融资总量(FPA)5.5万亿元，同比增8.4%。其中非传统融资余额2.37万亿元，占客户融资总量余额的比例达到42.9%，较3Q23下降1.6个点。2、客户数。对公客户数282.06万户，同比增11.66%

投资建议：公司当前股价对应2024E、2025E、2026E PB 0.80X/0.72X/0.65X；PE5.42X/5.28X/5.21X。在零售和财富管理赛道，逐渐积累起来“商业模式的护城河”；在于长期形成的内部市场化、外部客户导向的“企业文化”（在银行业内里是稀缺的）；在于一大批务实勤奋、专业和进取正派的中高层和业务骨干形成的“团队人员”。这些底层价值并未发生变化，仍是行业中稀缺优秀的银行，值得长期持有。

风险提示：经济下滑超预期、公司经营不及预期。

中泰银行团队

戴志锋（执业证书编号：S0740517030004） CFA 中泰金融组负责人，国家金融与发展实验室特约研究员，获2020年新财富银行业最佳分析师第三名、2018-2019年新财富银行业最佳分析师第二名、2019-2020年水晶球银行最佳分析师第二名、2018年水晶球银行最佳分析师第一名（公募）、2018年保险资管最受欢迎银行分析师第一名。曾供职于中国人民银行、和等，连续五年入围新财富银行业最佳分析师。研究所所长。

邓美君（执业证书编号：S0740519050002） 银行业分析师，南开大学本科、上海交通大学硕士，2017年加入研究所。

马志豪（执业证书编号：S0740523110002） 银行业分析师，南开大学金融学本科、南开大学金融学硕士，曾就职于，2023年加入。

杨超伦银行业研究助理，加州大学圣地亚哥分校金融硕士，曾就职于上海农商银行总行，2022年加入。

乔丹 CPA 银行业研究助理，上海财经大学本科，伦敦大学学院硕士，2023年加入。

谢谢阅读

欢迎关注我们

传统借贷VS新型金融

重要声明：

《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过微信订阅号制作的本资料仅面向客户中的专业投资者，完整的投资观点应以中泰证券研究所发布的研究报告为准。若您非中泰证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿订阅、接受或使用本订阅号中的任何信息。

因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为中泰证券的客户。感谢您给与的理解与配合，市场有风险，投资需谨慎。 本订阅号为中泰证券研究所银行团队设立的。本订阅号不是中泰证券研究所银行团队研究报告的发布平台，所载的资料均摘自中泰证券研究所已经发布的研究报告或对已经发布报告的后续解读。若因报告的摘编而产生的歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。请注意，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的研究观点可根据中泰证券后续发布的研究报告在不发出通知的情形下作出更改，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息请以中泰证券正式发布的研究报告为准。

本订阅号所载的资料、工具、意见、信息及推测仅提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，及相关研究团队不就本订阅号推送的内容对最终操作建议做出任何担保。任何订阅人不应凭借本订阅号推送信息进行具体操作，订阅人应自主作出投资决策并自行承担所有投资风险。在任何情况下，中泰证券及相关研究团队不对任何人因使用本订阅号推送信息所引起的任何损失承担任何责任。市场有风险，投资需谨慎。

及相关内容提供方保留对本订阅号所载内容的一切法律权利，未经书面授权，任何人或机构不得以任何方式修改、转载或者复制本订阅号推送信息。若征得本公司同意进行引用、转发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“中泰证券研究所”，且不得对内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。

金融科技“独角兽”蚂蚁集团（以下简称“蚂蚁”）将于10月29日申购招股，这距离其9月18日上会不足一个半月。

蚂蚁金融科技的触角从支付起步，并触达多个领域：消费信贷、小微经营者信贷、保险、理财、保理等。其中，理财业务营收占比在报告期相对稳定，2017年、2018年、2019年及2020年上半年理财业务收入分别为104.9亿元、138.82亿元、169.52亿元及112.83亿元；占比分别为16.04%、16.19%、14.05%及15.56%，显示其增长基本与公司整体增长同步。

图1 蚂蚁集团理财科技业务各期营收及占比情况（亿元）

资料来源：蚂蚁集团招股书，零壹智库

蚂蚁将业务分为三大业务板块：数字支付与商家服务、数字金融科技平台，以及创新业务及其他。理财业务在数字金融科技平台板块下披露，除了理财，数字金融科技平台板块还包括微贷和保险两个子板块。

招股书披露，截至2020年6月30日，理财科技平台促成的资产管理规模达4.1万亿元，行业内位列第一，包括金融机构合作伙伴和公司控股的金融机构子公司（指天弘基金）的相应资产管理规模。以下对蚂蚁集团的理财业务，包括运营主体、产品及服务等做详细梳理，以飨读者。

运营主体：天弘基金及蚂蚁基金销售

蚂蚁的理财业务在牌照下运营，包括两个部分，自有资产管理及基金销售，分别由两个控股子公司运营，一是开展基金管理业务的天弘基金（拥有公募基金牌照），一是开展基金代销的蚂蚁(杭州)基金销售有限公司（蚂蚁基金销售，拥有基金销售牌照）。天弘基金成立于2004年11月，蚂蚁集团持股51%；招股书披露，在4.1万亿的资产管理规模中，约33%由天弘基金管理，且随着余额宝引入外部基金管理公司，这个比例在下降。蚂蚁基金销售成立于2007年，蚂蚁集团持股68.8%，并通过全资子公司杭州蚂蚁未来投资咨询有限公司持股7.1%。

蚂蚁通过并购获取了资产管理及基金销售牌照，实现对财富管理业务的布局。2013年6月，支付宝与天弘基金合作推出货币基金余额宝，同年天弘基金的股东之一内蒙君正公告蚂蚁金服（蚂蚁集团前身）以11.8亿元的价格入股天弘基金，持股51%实现控股。而蚂蚁基金销售此前名称为杭州数米基金销售有限公司，2015年蚂蚁斥资1.99亿元入股并实现控股60.8%。

理财产品：主要为货币市场基金、固定收益或定期产品

蚂蚁招股书披露, 公司是中国最大的线上理财服务平台，截至2020年6月30日，公司的理财科技平台促成的资产管理规模达40986 亿元，并与约170 家资产管理公司合作开展业务，其中包括中国绝大部分的基金公司、领先的保险公司、银行和证券公司，为用户提供6000多种产品；截至2020年6月30日止12个月期间，超过5亿用户借助公司的理财科技服务平台进行了投资。

招股书披露，公司平台上的理财产品主要为货币市场基金、固定收益或定期产品；在平台上的理财产品中有两个重要的自有品牌余额宝及余利宝。

余额宝是支付宝在2013年与天弘基金合作推出的货币基金，具有门槛低至1元，可即时赎回用于消费等特点，借助支付宝的流量入口，规模迅速增长。余额宝在二季报中披露，截至2020年6月30日的基金资产净值为1.22万亿元。蚂蚁招股书披露，余额宝仍然是世界上最大的货币基金。

根据招股书，随着余额宝规模扩大，在2018年5月开始引入第三方公募基金管理公司，在余额宝品牌下提供货币市场基金产品；截至2020年6月30日，已引入24家第三方公募基金管理公司。

余利宝于2017年上线，是面向小微经营者的类似于余额宝的现金管理工具，投资门槛低、可实现实时投资与赎回、免费转账和快速存取，“余利宝”可以每天自动将小微经营者的现金转入货币市场基金来赚取收益。

与金融机构合作销售的理财产品归入“大理财”披露：“公司与中国大多数的公募基金、证券公司、保险公司和银行合作，提供超过6,000 种‘大理财’产品”：包括 1）债券型、股票型和混合型公募基金；2）固定期限类产品；3）银行定期存款和其他产品。招股书未披露“大理财”的具体金额，根据自有管理规模占比三分之一计算，代销的外部产品规模约为2.75万亿元。随着与外部金融机构合作的扩大，代销外部理财产品的比例在报告期逐期提高。

服务：产品筛选、获客/投资者教育，投资顾问

在招股书中，蚂蚁将为资管合作伙伴提供的服务总结为“产品筛选、获客/投资者教育、投资顾问”。

在产品筛选方面，蚂蚁在引入资管合作伙伴之前，会根据一系列的标准对合作伙伴及其产品进行评估，并且后续会定期评估。在获客方面，2017 年“财富号”上线，为资管合作伙伴提供了与客户互动与营销的渠道。

在智能投顾方面，支付宝APP中的理财AI助手支小宝能够利用对用户的洞察及客户提供的财务状况、投资目标及风险偏好等信息，提供智能服务以简化及优化投资者与产品匹配，推动平台促成的资产管理规模增长。

此外，理财科技平台在2020 年4月推出了全权委托的智能投顾产品“帮你投”，通过与全球最大的投资管理机构之一Vanguard合作，根据投资者的投资目标、投资周期和风险偏好，利用人工智能驱动的算法从超过6,000 只公募基金产品中推荐合适的投资组合，并收取一定的服务费，投资金额门槛低至800元。招股书披露，“帮你投”推出后的100 天内已吸引了约20万名新客户，合计投资额达22亿元。