银行、信托、AMC 地产前融模式解析
作者丨智信资产管理研究院研究员 张力
来源丨智信资产管理研究院《资管高层决策参考》
对于银行机构，“23 号文”涉及前融业务的整治重点包括:表内外资金直接或变相用于土地出让金融资;未严格审查房地产开发企业资质，违规向“四证”不全的房地产开发项目提供融资;资金通过影子银行渠道违规流入房地产市场;并购贷款、经营性物业贷款等贷款管理不审慎，资金被挪用于房地产开发。
信托公司整治重点包括:向“四证”不全、开发商或其控股股东资质不达标、资本金未足额到位的房地产开发项目直接提供融资，或通过股权投资+股东借款、股权投资+债权认购劣后、应收账款、特定资产收益权等方式变相提供融资;直接或变相为房地产企业缴交土地出让价款提供融资，直接或变相为房地产企业发放流动资金贷款。
从此次整治范围来看，不可谓不精准。金融机构地产前融业务“产品创新”的繁荣，一方面在于房地产开发贷款受到“四三二”的严苛限制，无法满足房企前期开发的资金需求，从而衍生出五花八门的前融模式，涵盖了从拿地到前期开发等各个阶段;另一方面在于我国房地产行业长期处于上升周期，房企不愿意让渡股权和后端丰厚的开发收益，往往选择通过各类债权融资尽可能放大杠杆。
但随着以“房住不炒”为主基调的地产调控政策的延续和加强以及房地产金融政策的趋严，因局而异的各类前融业务空间或将大幅收窄，同时伴随着房企对未来预期的改变，地产真股权融资或将真正迎来发展。
一、银行前融:表内外资金全周期覆盖
银行常规房地产融资产品一般包括符合“四三二”条件的开发贷、并购贷款、城改贷、经营性物业贷以及房企在银行间、交易所等市场的证券化产品的承销、投资等。但经过合规包装，表内资金依然可以变相实现缴纳土地款等前期融资，同时银行此前借助各类资管通道更是灵活实现了对地产项目各个阶段的融资。银行涉及前融的产品主要包括并购贷、城改贷以及前融资管。
并购贷:因为被并购标的多为空壳标的(净地)，并购贷款此前被广泛变相用于缴纳土地款。2018年初，上海银监局向本地商业银行及在本地的分行发出关于并购贷款业务的通知，要求拟并购土地项目应该完成在建工程开发投资总额的 25%以上，并购贷款不得投向未足额缴付土地出让金项目，不得用于变相置换土地出让金。
但这仅为上海银监局的要求，大多数银行一般仅要求被并购方缴纳完土地款即可，实际操作中，被并购方一般寻找一笔过桥资金完成剩余土地款的缴纳，银行随即放款，被并购方归还过桥资金。
但银行为规避并购贷款变相用于缴纳土地款的嫌疑，大多数银行当前仅仅做并购溢价部分一定折扣的融资，例如整个项目并购金额 3 亿元，土地出让金 2 亿元，溢价部分为 1 亿元，则银行一般只提供溢价部分的融资额，导致抵押率较低，资产融资空间未被充分利用。因此，多数情况下，银行一般都会批“并购贷+开发贷”的一个总额度，只不过资金还是分为两个阶段来拿。
城改贷:城改贷本属于土地一级开发的范畴，但是随着地产开发一二级联动模式的盛行，很多情况下负责一级土地整理的房企往往顺利成为后面土地招拍挂的受让方，因为城改贷亦可归为前融范畴。对于银行而言，项目一般需要进入省建设厅的名单，激进些的银行有的只需要市级城改批复即可。融资额一般为拆迁、安置费用总额的 60%，前期风控主要为账户强监管及房企集团公司担保，招拍挂后补缴土地出让金与前期开发成本的差额、拿到土地证后补充抵押给银行。
表外资管前融:业内俗称“代销池”，与一般地产融资代销不同，表外资管前融实质为银行为自有房企客户提供融资、承担实质信用风险并赚取利差的债权融资模式，银行借道信托计划、券商资管可灵活实现对项目各个阶段的融资，甚至可在表内额度不足时，通过表外资管实现开发贷放款。资金端投资人的签约主体为信托或者券商，但会向客户提示实质为银行的产品，其收益也较一般的理财产品要高。为打消客户疑虑，有银行甚至开发出直接跟银行签约的模式，但资金最终仍通过资管渠道出账。
随着 2017 年以来银监会“三三四十”专项整治行动的开展，多数银行“代销池”存续业务自动到期并不再新增。但银行开始积极尝试的地产真股权融资业务则可借助该资管通道开展，只不过需要单笔单募并期限匹配，池化运作空间收窄。
图 1 银行表外资管前融交易结构
二、信托前融:业务因“局”而异
因各地银监局对金融监管政策理解和执行的不同，各信托公司开发出不同的的地产前融模式。长期以来通过各种创新模式，信托公司为不符合“四三二”的地产项目提供融资以及直接或变相为房地产企业缴交土地出让价款提供融资并未受到实质限制，本质上得益于房地产调控政策和金融监管政策的灵活性，考虑到房地产作为最大规模金融资产的地位，防止发生系统性金融风险亦为监管底线。但随着“23 号文”的印发，多个主流模式被点名，毫无疑问将成为后续整治重点，信托公司前融业务空间将进一步收窄，部分模式已失效、部分仍有操作空间。
“四三二”投资差额:该模式主要适用于深耕某一城市、拥有较多满足“四三二”条件的项目公司的开发商。形式上表现为向符合开发贷条件的项目公司发放信托贷款，但资金通过内部往来最终用于不符合开发贷条件的项目公司前期融资。
核心风控为实际用款项目的土地、在建工程抵押，为淡化躲避监管痕迹，一般会预留少部分资金用于壳项目的开发建设，同时融资额度也要考虑壳项目的自身承债能力。
该模式合规成本最低，此次亦未被监管直接点名，受到所有信托公司青睐，但难点在于壳项目，不适合小型或在该城市项目较少的开发商。
图 2 “四三二”投资差额交易结构
优先股+次级债:该模式为明股实债，投资者以现金认购优先级信托份额，项目公司原股东以股东借款认购次级份额，信托资金用于项目公司股权投资，这样信托计划在拥有对项目公司股权的同时也拥有了债权。以股东借款认购次级信托计划的目的在于确立对项目公司的主债权，从而实现抵质押条件的落实，但由于股东借款是无期限、无利息的借款，因此需要重组为按期付息、到期还本的金融债权。
一般而言，优先级/次级、股权/债权比例均为 1:1，使得债权本息可以轻松覆盖优先级本金和收益，相应的融资额对应相应的股东借款，因此房企一般通过过桥方式先解决股东借款问题。
因为有股权存在，一般通过对赌方式实现退出，如果没有达到对赌条件则项目公司以归还债权本息的方式清退优先级投资者，剩余信托财产(信托计划持有的股权)以股权过户方式分配给次级投资者;如果达到则以模拟清算方式由原股东方回购项目公司股权。现实中对赌条件的设计往往看似有可能达到但实际往往达不到，在实现既定期限融资的同时规避了监管部门对地产类项目债权类融资的监管要求。
由于该模式明股实债操作的灵活性，此前在部分信托公司长期被大规模运用，“23号文”后，该模式正式终结。
图 3 优先股+次级债交易结构
小股+大债:该模式较为简单，集合信托计划以小股(一般为 20%)持有项目公司股权，主体融资通过信托计划发放股东借款方式解决，从而实现对非“四三二”项目的债权融资。该模式的产生在于部分银监局认为有 20%以上的持股比例即为股权投资项目。股权退出分为两种，一种是真股，后期清算退出，一种是明股实债，最终由原股东回购退出。“23 号文”亦将该模式列为重点整治对象。
图 4 小股+大债交易结构
股权收益权:该模式此前只有少数信托公司能够操作，通过收购原股东持有的项目公司股权收益权从而确立主债权，本质上类似于流动资金贷款，因此实际中最好选择非地产板块作为承债主体从而规避信托资金实际用于房地产开发的合规障碍。因为收益权转让仅依据合同就能转让，为了规避基础资产落空的风险，实际中往往要求项目公司 100%股权质押给信托计划，同时设定账户强监管等其他风控措施。特定资产收益权融资被列为“23 号文”的整治范围，股权收益权实质属于资产收益权范畴，是否能继续操作待解。
图5 股权收益权交易结构
资产收益权:与股权收益权本质一样，只不过资产收益权交易对手为项目公司，基础资产为土地资产，信托公司与项目公司签订特定资产收益权转让合同，项目公司承诺支付资产收益，由此确立主债权，并在此基础上设立抵质押担保，一般设置对赌端浮动条款。该模式最为简单直接，此前只有个别信托公司能够操作，“23 号文后”该模式已不具备操作可能。
图6 资产收益权交易结构
股权投资+对赌:该模式表面看为房地产股权投资，没有主债权安排，但通过对赌约定仍能实现按期付息(分红)、到期还本(回购)，规避房地产债权融资监管更为隐蔽。
图7 股权投资+对赌交易结构
应收账款融资:此前的房地产应收账款融资中，多为受让房地产企业上游供应商应收账款，资金再由上游供应商腾挪用于地产项目前融。但该模式因直接关联房地产企业，规避监管较为明显，后来通过集团内非房地产板块应收账款融资再通过内部往来支付至实际用款企业的模式合规作用更为显著。交易方案设计要注意承债主体的承债能力以及资金划转的规避路径，一般通过内部过桥隔断资金真正流向。
图8 应收账款融资交易结构图
“23 号文”将通过应收账款为非“四三二”地产提供融资列入整治范围，该模式操作空间或将进一步收窄。
信托公司现金管理业务与非标前融联动:在该模式中，信托公司通过现金管理业务认购房企的证券化产品(ABS、ABN、CMBS 等)帮助房企融资用于拿地，等项目锁定后，信托公司募集非标前融给房企，房企最终用非标前融资金接回此前信托持有的证券化份额，从而实现标准化产品与非标产品的互动。
三、AMC 前融:真不良盘活 +“不良包装”固收业务
四大AMC和地方AMC的主业本为金融不良资产和非金融不良资产的收购处置，但由于房地产作为第一大类金融资产，对应的房地产不良资产收购处置业务亦成为AMC重要的业务方向，并由此衍生出了大规模的不良包装的房地产固定收益业务，AMC 因此成为信托公司之外房企最为重要的前融合作方。涉及房地产前融的AMC业务模式主要包括单体不良地产项目破产重整、非金债权收购重组、不良包装+一二级联动拿地融资。
单体不良地产项目破产重整:该业务属于AMC真正的不良资产盘活业务，操作周期长、债权债务关系复杂。该业务一般为房企发现资产线索后联系AMC进行收购重组或者AMC收购资产前后联系房企作为重组方进行后续开发。
一般流程为AMC收购带有目标地块抵押权的金融债权，收购资金一般为结构化安排，意向重组方房企为劣后级AMC为优先级，实际为AMC为重组方房企配资;成为债权人后发起破产重整，对困境房企进行债权债务关系的梳理，并最终形成重整方案;法院判决公示完毕，AMC 对其他所有债权进行受偿，房企报名并成为独家重整人，最终完成土地过户。本质是 AMC 为房企拿地提供并购融资，AMC 也可以通过股+债或固定+浮动的方式介入后期开发。
如破产重整失败则进入破产清算流程，土地资产最终可能旁流，因为 AMC 和房企持有的是带土地抵押的债权，因此清算资金也优先偿还该债权，相当于最终做了一笔财务投资，如果最终得的土地，则相当于折价拿到土地资源。
图9 单体不良地产项目破产重整流程
非金债权收购重组:主要为 AMC 对房企集团内部关联公司的往来款和应收账款等进行收购和重组从而实现为债权人和债务人融资的目的，多为假不良资产，为规避监管一般也要折价收购。随着四大 AMC 回归主业，2017 年下半年以来四大 AMC 该业务已无法开展，受到较少监管的地方 AMC 仍有腾挪空间，但由于地方 AMC 非金债权业务背后银行信贷资金现在大多要求穿透，对于承接融资的往来主体须尽量避免选择房地产公司。
不良包装+一二级联动拿地融资:该模式被广泛应用于地产收并购项目中的融资，一般为在土地方一级土地整理过程中的债权债务往来中发现可以包装的不良线索(如“拖欠”工程款等)，在招拍挂阶段并购方与土地方及 AMC 共同成立项目公司摘地，AMC一般作为优先级提供配资，资金一部分用于解决土地方的“历史问题”，土地方后续完成退股。
后面的话:经过大资管时代的繁荣发展，野蛮生长的地产前融在当前乃至未来的强监管下腾挪空间将进一步受限，地产真股权开始备受关注，但仍知易行难，该业务对双方的配合和协调要求非常高，关键在于金融机构能够有专业人员参与到房地产开发的前中后端，真正精通房地产设计、施工、市场、营销、财务等方面的专业团队的搭建势在必行，同时新的风控理念、制度、流程必须必须建立，还有至为关键的股权产品销售问题亦亟待解决;这也是现阶段为何房企地产股权合作往往选择同业而不是金融机构的原因。不过未来已来，在当前及未来形势和各方面因素催化下，地产真股权投资必将由创新业务发展为常规业务。
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