收益率波动不改投资热情，银行理财规模已超29万亿元(收益率筑底 市场进退维谷 牛了一年的债市虎步踌躇)

“最近部分理财产品出现一定回撤，主要是债市调整导致，可以多关注现金管理类产品。”五一假期结束不久，深圳投资者秦卿（化名）收到了来自银行客户经理的消息。她从银行App的收益板块看到，“五一”节日前，确有多款理财产品净值小幅回撤。不过回撤幅度并不高。节后两周，收益率已开始回归正常区间。

“今年我放在理财里的钱，收益还比较‘稳’，比中短期限存款要更有优势。”秦卿告诉记者，她最近打算重新梳理下资产配置，考虑等手里的部分存款到期后，增仓低风险理财产品。

有秦卿这类想法的人并不少见。虽然近期理财产品收益率波动加大，但受存款利率下调影响，仍有越来越多的投资者选择将存款调仓至理财市场，理财产品规模持续扩容。

业内分析人士认为，未来理财规模仍有进一步扩张空间。不过考虑债券收益率已回落至低位，资本利得获取的难度在加大，未来理财回报或将回落，理财和银行存款规模会达到新的均衡状态。

理财收益率波动

近一个月来，债券市场上演“过山车”行情。4月初，由于政府债供给量减少叠加资金面的平稳状态，债牛行情持续发展。转折点发生在4月23日。随着央行表态“长期国债收益率总体将运行在合理区间内”，债市避险情绪迅速发酵，主要品种收益率上行明显。30年国债收益率一周内上行超过10个BP。

受此影响，理财产品收益率也呈现波动态势。招商证券银行团队研报数据显示，4月下半月定开纯固收、定开“固收+”及持有期固收类理财平均半月年化收益率分别为3.0%、2.6%、2.0%，较上半月明显回落。

5月13日～5月18日这周，债市整体走出牛陡行情，不过理财产品净值增幅却较前一周有所收窄。根据华西证券研报测算，纯债类代表产品方面，当周中长债代表产品区间收益率为0.05%，周环比下降0.02pct；短债代表产品净值区间增速为0.05%，周环比下降0.03pct；偏债混合类产品近7日区间收益率为0.08%，周环比下降0.02pct。

记者注意到，与之前相比，本轮债市调整对理财净值的影响幅度、影响时间都相对有限，并未出现明显的负反馈效应。多位受访业内人士认为，这主要是与银行理财当前的产品结构、资产配置情况有关。

今年，现金管理类和固收类产品是理财产品规模增长的主要动力。中金固定收益研究数据显示，今年规模增长最快的是最小持有期型和非现金管理类日开型产品，规模增长分别在1.41万亿元和0.56万亿元左右。

“4月底债市波动最大的是期限较长的债券品种。上述银行理财配置长端比例不大，主要持仓中短端债券资产，因此净值回撤并不多。”一名股份行理财子人士认为，加上在2022年赎回潮后，银行内部对于债市波动均设有预防性操作，可以借助信托平滑、收盘价估值等方法平滑收益曲线。

其次是资产配置调整，银行理财普遍借助保险资管嵌套存款，由于相关存款在银行负债中作为一般存款列支，整体可以体现较高报价优势，高收益存款不受市场波动影响。

根据银行业理财登记托管中心数据，2023年末理财产品的现金及银行存款配置规模约7.76万亿元，占比录得26.7%，较2022年末增加9.2个百分点。另据中金固定收益研究分析师王海波估算，2024年一季度理财公司在资产配置上资管产品和货币类资产占比上升。资管产品占比环比上升3个百分点至29%，货币市场类占比环比上升1个百分点至35%。

“我们观察行业整体没有出现产品的负反馈效应。”国信证券非银金融行业负责人孔祥认为，原因之一是提前预防性赎回。经历2022年后，理财普遍加大基金专户配置，借助基金产品流动性优势替代直投信用债等低流动性资产，这种情况下考虑到负债端压力时，可以先赎回部分专户产品。

规模持续扩容

虽然近期债市波动频繁，但理财产品规模仍在持续扩大。根据普益标准数据统计，截至2024年4月30日，银行理财产品存续规模为28.42万亿元，环比增加2.34万亿元。另据华西证券研报，5月以来理财延续前一月的扩容态势，5月5日～5月12日理财规模环比增1757亿元至29.42万亿元，不断创年内新高。

与此同时，中国人民银行数据显示，2024年前4个月人民币存款增加7.32万亿元，相较于一季度的11.24万亿元减少3.92万亿元，相当于4月单月存款减少近4万亿元。

理财、存款比价效应正在逐步凸显，“存款出表”开始引发机构关注。“近期金融机构负债端发生明显的变化，存款持续向理财、货基以及债基转移。”国盛证券固定收益首席分析师杨业伟认为，上述现象背后是受叫停手工补息以及此前一系列引导存款利率下行政策的影响，存款收益与货基、债基以及理财等收益差加大。

“居民投资端可选择资产减少。存款利率下调的背景下，理财的性价比凸显。”王海波也持类似观点。此外，他认为，2024年以来债券收益率快速下行，使得固定收益类理财产品回报较好，赚钱效应下吸引较多的资金流入理财。

理财扩容趋势是否持续？王海波认为，取消“手工补息”后企业存款将向理财转移，有望进一步推动理财规模增长。不过中长期来看，过去推动理财回报稳定且维持相对高位的一些因素可能逐步减弱，未来理财的回报或继续回落，理财规模增速可能放缓。

进一步看，王海波认为，债券收益率已经回落至低位，资本利得获取的难度在加大，同时通过保险资管投资银行存款也受到一定限制。另外如果非银存款利率之后能够进一步较大幅度调整，预计会倒逼理财去下调报价利率，最后再重新推动居民和企业重新回存普通存款。

杨业伟则预计后续银行理财扩张仍有空间。他认为，结构上，现金类和短债类产品仍为产品重心，尤其是当前短端资产收益安全边际较高，是对现金管理类产品的较好替代。

“这将造成银行和非银资金地位的转变，影响流动性分层和资金价格。”杨业伟认为，此前银行往往是资金融出方，而非银是资金融入方，银行在资金市场占有主导地位，存款性金融机构融资成本DR往往低于有非银参与的融资成本R，产生流动性分层。但如果后续非银资金更为充裕，或将导致R与DR利差的收窄甚至倒挂。

(本文来自第一财经)

收益率筑底 市场进退维谷 牛了一年的债市虎步踌躇

记者孙忠

春节长假后仅仅三个交易日，债市便被各种预期打乱阵脚，整体出现高位滞涨，难现过往强势。牛年春节之后的一轮“债牛”在虎年迎来分歧时刻。

过去这一年，债市开启了收益率下行近60个基点的一轮牛市行情，如今，十年期国债收益率已经跌至2.7%附近。面对这一点位，多半机构认为，此时收益率下行空间已经十分有限。债市正处于历史高位，进一步上行需要等待更强的信号指引。中航基金首席投资官邓海清认为，目前债市面临上下两难的境地，在全球债市收益率集体上行的背景下，仍需警惕风险。

最新数据显示，去年四季度债券基金风险规避操作频频，套保比例明显增加，空头头寸占比为90.99%。

收益率底部在哪里

持续了近一年的债券牛市迎来变盘时刻？ 2021年2月18日，十年期国债收益率为3.28%。此后，受到经济增速变化以及政策加码影响，该指标今年甚至一度跌至2.67%，目前驻足在2.7%附近。

此轮债券牛市让机构投资者收益颇丰。不过，随着国内稳增长政策不断发力，对债市后市的分歧渐增。

“从估值角度看，国内债券收益率已处在偏底部的区域。尽管不能确认是一个绝对底部，但是下行空间已经不大，即便乐观来看，也很难继续下行超过10个基点。十年期国债收益率降到2.6%以下需要‘触发剂’，目前尚未出现此种迹象。”华泰证券研究所副所长张继强认为，目前债市已处于历史高位，进一步上行空间并不大。

持有类似观点的机构不在少数。

“2020年上半年，国内十年期国债的收益率水平维持在2.5%左右。如今国内经济尽管面临多重压力，但是更具韧性，国家也正在出台系列稳增长政策。从这个角度看，国债收益率继续下行的空间暂时不大。”一位金融机构人士向记者表示。

但另一方面，市场仍在等待稳增长政策出台的效果，货币政策也持续呵护市场，因此，国债收益率的上行动力同样不足。从春节假期后的市场情况看，资金面或呈现季节性宽松。尽管海外紧缩预期不断升温，中美利差收窄，但是人民币依旧偏强，总体环境依然利好债市。

嘉实稳元纯债基金认为，去年四季度，宏观经济的主要变化来自于房地产弱化的显性化，在“房住不炒”的大背景下，政策的压力逐渐在去年二季度展现出了对基本面的影响，而这种压力的显性化出现在去年四季度。货币政策去年下半年的两次降准操作，较好的践行了跨周期调节的要求。

社融增速猜想

随着收益率不断走低，市场担心债市出现“反转”。

社会融资规模指标通常被作为经济基本面的先行指标。社会融资规模增速大幅提升，将有利于经济的企稳。如今这一指标对于债市而言尤为重要。

2月8日，受社融数据有望好于预期等因素影响，A股实现了V形反转，而债市掉头向下。

“如果该数据大幅超出市场预期，意味着经济增长有望快速企稳，有利于恢复市场对于经济增长的信心，相对而言，债市进一步见顶概率在增加。”上述金融机构人士表示。

与此同时，一旦社融数据超预期，未来经济增速逐渐企稳，资金面转向的概率也大增。广发证券固收分析师刘郁在其最新报告中表示，回顾2012年、2016年和2020年三轮货币政策边际收敛，可以发现无一例外，都是在新增社融同比持续正增、“宽信用”效果显现后，资金面开始转向。因此，与经济的恢复相比，社融的扩张显得更为关键。

不过，刘郁认为，即使1月新增社融同比多增，其同比改善的持续性也有待进一步观察。当前仍处于流动性充裕的较早阶段，“宽信用”效果尚未显现，资金面立即转向收紧的概率较小，利率上行风险可控。

新湖期货分析师李明玉认为，1月下旬信贷投放节奏有所加快，但是项目储备依然存在挑战，信贷投放结构并不乐观，短期内“宽信用”情况有待继续观察。

套保策略陡增

债券市场维持高位，难有趋势性行情，对于投资者的风险控制提出了更高要求，不少机构选择采用国债期货进行套保。最新数据显示，去年四季度公募基金九成是空头套保头寸。

“国债收益率处于历史低位，在这种情形下，市场担忧宏观数据企稳带来的利率上行风险。过去一个季度，公募基金采用套保策略的家数显著增多。”德邦证券宏观利率组组长徐亮表示。

中信期货数据显示，公募基金2021年四季报显示，参与国债期货的基金管理人为18家，参与国债期货的基金产品为45只，相较于上一季度增加了14只，上升幅度为45.16%。整体来看，公募基金仍以持有国债期货空头为主，空头占比为90.99%，相较于上一季度的58.17%有较为明显的上升。

鹏华尊泰一年定开债券基金在2021年四季报中表示，去年四季度卖出国债期货T2203合约250手，合约市值2.5亿元，这种操作更多是为了上涨之后市场可能的回调，做套保之用。

　　开年以来，多只固收类理财产品收益率冲高，部分产品近一月年化收益率冲至8%以上。同时，银行理财存续规模也有所回升。

　　业内人士表示，此类产品收益冲高的主要原因是2023年12月以来债市走强。此外，新一轮存款降息已经落地，理财性价比凸显。

　　固收类理财产品收益率“飙升”

　　近日，工银理财、民生理财等多家机构旗下固收类理财产品收益率“飙升”，多只产品近一个月年化收益率超过6%，甚至有产品近一个月年化收益率升至8%以上。

　　比如，截至1月17日，工银理财·核心优选固定收益类1年定期开放净值型产品近一个月年化收益率为8.55%；截至1月15日，民生理财富竹固收安心两年封闭5号理财产品近一个月年化收益率为6.16%。

　　拉长时间来看，上述产品的收益率均在近一个月冲高。以工银理财·核心优选固定收益类1年定期开放净值型产品为例，该产品近三个月年化收益率为3.83%，近一年收益率为2.98%。

　　多位理财公司工作人员表示，部分银行理财产品近一个月收益率“飙升”的原因与近期国债收益率下行幅度较大、债市走强有关。“这些产品的债券持仓比例较高，受国债收益率下降影响较大，债券价格上涨，进而推动银行理财产品收益率走高。”某国有行理财子公司工作人员告诉记者。

　　民生证券分析师谭逸鸣表示，2023年12月以来债市走强，长端利率下行。1月9日，10年期国债收益率向下突破1年期MLF利率2.50%的水平，30年期国债收益率也向下突破2.80%，均降至历史较低水平。

　　在首席经济学家明明看来，近期理财产品表现不俗的原因包括2023年四季度以来存单利率持续高企，推高票息收益水平，而年末收益率快速下行又增厚资本利得。2023年10月以来，地方化债利好因素助推信用债市场表现，短久期低评级城投债作为理财重要的持仓资产，其利差快速压缩，也对固收类理财净值表现形成支撑。

　　存续规模增长

　　除了部分银行理财产品收益率“攀升”之外，近期银行理财存续规模也有所回升。

　　据刘郁团队测算，跨年后，理财存续规模延续增长趋势，1月份前两周，银行理财存续规模分别增长1437亿元、1381亿元，规模累计回升2818亿元。分投资方向来看，现金管理类产品规模增长速度较快。

　　普益标准分析人士认为，银行理财存量规模增长主要受供需两方面影响。在需求方面，随着宏观经济的持续复苏，居民的投资信心进一步提振，对银行理财形成利好；在供给方面，存款利率下调叠加债市修复态势明显，银行理财子公司积极推进高质量发展转型，银行理财作为稳健型投资产品的市场竞争力有所增强。

　　巨丰投顾高级投资顾问张丽洁认为，固收类理财产品的风险偏好下降，高收益资产难觅，部分资金回流至低风险资产。同时，银行理财产品创新不断，丰富了投资者的投资选择。

　　记者调研了解到，近期正值银行“开门红”期间，不少银行针对客户的理财需求，推荐年终奖理财相关产品，以现金管理类和固定收益类产品为主，产品风险等级较低。

　　某国有大行北京丰台区一网点理财经理告诉记者，近期存款利率下调，再加上部分客户刚领完年终奖，来网点咨询的客户较此前有所增多，不少客户较为青睐低风险类的理财产品。结合客户的风险承受能力，理财经理推荐产品也以风险较低的现金管理类、固定收益类产品为主。

　　“新一轮存款降息已经落地，理财性价比凸显，且近期理财持有体验较好，年初有望迎来季节性修复，2024年‘开门红’可期。”明明表示。